第五章　原奶周期：跌了近 30%

原奶价格是中国乳业最剧烈的变量，三年一个周期，涨跌 30% 以上。

5.1一个长周期

2021 年 8 月，国内生鲜乳价格达到 4.38 元/公斤的历史高点。之后一路下跌，2024 年一季度跌到 3.0 元/公斤以下，跌幅近 30%。

这轮下跌持续了 33 个月，是 2008 年以来最长的一轮下行周期。上一轮（2014 至 2018 年）跌了 4 年，跌幅 25%；这一轮跌得更久、更深。

5.2周期的成因

原奶周期的机制是”产能滞后 + 需求波动”。

奶牛从补栏到产奶要 2 年（配种、妊娠、犊牛培育、投产），所以当价格上涨时，补栏的产能要 2 年后才能释放；当价格下跌时，淘汰的产能也要 1 至 2 年才能出清。这个”时间差”造成了周期的自我强化。

2021 年的高点，是 2018 至 2020 年补栏的结果；2022 至 2024 年的过剩，是 2021 年高价刺激的补栏集中投产。同期需求端受消费疲软影响，液态奶销量下滑 2% 至 3%，供需缺口再扩大。

5.3周期的后果

周期的后果在产业链上分布不均。

上游牧业最先受伤：现代牧业、优然牧业等牧业公司的原奶售价从 4.2 元/公斤跌到 3.3 元/公斤，而饲料成本（玉米、豆粕）没有同步下降，2023 年部分牧业公司出现亏损。

下游乳企反而受益：原奶价格下跌，液态奶的毛利率提升 2 至 3 个百分点。伊利 2023 年液态奶毛利率比 2021 年提高了 1.5 个百分点，主要来自原料成本下降。

中间的养殖户最难受：散户没有议价能力，原奶跌价时只能被动接受，很多散户在 2023 年退出。

5.4周期的判断

判断这轮周期的底部在 2024 年下半年至 2025 年上半年。

依据有三条：一是成母牛存栏已经开始下降（2024 年上半年同比降 3% 至 5%），二是乳企的喷粉量在减少（过剩产能被消化），三是饲料成本在下降（玉米价格从 2,800 元/吨跌到 2,300 元/吨），养殖端的亏损在收窄。

底部之后的下一轮上行，涨幅不会像 2021 年那么大，因为需求端没有强增长，且进口原料可以快速补充。判断下一轮的高点在 4.0 元/公斤左右，比 2021 年的 4.38 元低 10%。

第六章　价值分配：三方博弈

乳业的利润分配，是”上游、加工、渠道”三方的博弈。

6.1三个环节的处境

上游养殖：一头成母牛的年产奶 9.5 吨，按 3.5 元/公斤算，年收入 3.3 万元；成本（饲料 2.1 万元、人工与折旧 0.8 万元、兽药 0.15 万元）合计 3.05 万元，头均利润 2,500 元。

这个利润水平在周期底部会变成负数。

加工环节：乳企的毛利率 30% 至 40%，净利率 8% 至 10%。加工环节的利润，来自”品牌溢价 + 规模效应”，不是来自”原料差价”。

渠道环节：商超的乳品加价率 20% 至 30%，便利店 30% 至 40%，电商 15% 至 25%。渠道拿走终端价的 20% 至 30%。

6.2一个反常的现象

一个反常的现象是：原奶价格跌了 30%，终端奶价只跌了 5% 至 8%。

这个”价格黏性”来自三个原因。第一是”包装与物流成本”：一箱 250 毫升×12 的纯牛奶，包装成本占 25% 至 30%，物流成本占 10% 至 15%，这两项不随原奶价格变化。第二是”渠道加价刚性”：商超不会因为原料跌价就降低加价率。

第三是”品牌维护”：乳企不愿意降价，因为降价会伤害品牌定位。

价格黏性意味着：原奶下跌的好处，大部分被乳企与渠道拿走了，消费者只享受到一小部分。这也是为什么”原奶过剩”与”奶价不降”会同时出现。

6.3利润的集中度

乳业的利润高度集中在两家企业。伊利、蒙牛两家的利润合计，占规模以上乳企利润总额的 50% 以上。

集中度的来源是三个壁垒。第一是品牌：全国性广告投入每年 100 亿元以上，区域乳企承担不起。第二是渠道：县乡市场的分销网络需要 20 年积累。第三是奶源：自建牧场的投资以百亿元计，只有头部企业能做。

6.4分配的成因

分配的格局由”稀缺性”决定。品牌稀缺（消费者认牌子）、渠道稀缺（货架有限）、奶源不稀缺（原奶过剩），所以品牌与渠道拿大头，奶源拿小头。

这个格局在周期底部会短暂反转：原奶紧缺时（如 2021 年），奶源变得稀缺，牧业公司的议价能力上升，利润向上游转移。但周期一过，又回到”品牌拿大头”的常态。

第七章　伊利的分产品成本：从 31% 到 41%

伊利的分产品毛利率，是理解乳业”结构机会”的最好样本。

7.1四组毛利率

伊利 2023 年年报的分产品毛利率大致是：液体乳 41%、奶粉及奶制品 38%、冷饮 45%、其他（奶酪、健康饮品）25% 至 30%。

液体乳的毛利率从 2015 年的 31% 提到 2023 年的 41%，提高了 10 个百分点。十年提 10 个点，在食品行业里很少见。

7.2越离原料远，毛利越高

毛利率的提升，主要来自”产品结构上移”，不是”涨价”。

2015 年伊利的液态乳以白奶为主，占比 75% 以上；2023 年白奶占比降到 55% 至 60%，高端白奶（金典、安慕希、优酸乳）占比升到 40% 以上。高端白奶的毛利率 45% 至 50%，比普通白奶高 10 至 15 个百分点。

结构上移的机制是”把同样的原奶卖出不同的价格”。一公斤原奶 3.5 元，做成普通纯牛奶卖 10 元/升，做成有机奶卖 25 元/升，做成功能奶（高蛋白、高钙）卖 30 元/升。原料成本一样，价格差 3 倍。

7.3冷饮的意外

冷饮是伊利毛利率最高的板块（45%），也是最容易被忽略的板块。

冷饮（冰淇淋、雪糕）的原料是奶粉、糖、油脂，不占原奶产能，毛利率却最高。原因是”消费场景”：冰淇淋是”冲动消费 + 情绪价值”，价格弹性小，品牌溢价高（巧乐兹、甄稀、须尽欢）。

2023 年伊利冷饮营收约 100 亿元，占总营收的 8%，但贡献的毛利占 10% 以上。这就是”小品类、高毛利”的典型。

7.4结构的意义

伊利的结构说明：乳业的利润增长，靠的是”把原料变成不同价格带的产品”，不是”多卖几吨奶”。

这条逻辑对区域乳企同样成立，只是它们没有全国性的品牌与渠道，只能在”低温鲜奶”这个细分里做结构：光明做”优倍”（高端鲜奶）、新乳业做”24 小时”（当天鲜奶）、燕塘做”鲜奶布丁”。

这些小众品类的毛利率 45% 至 50%，比普通白奶高 10 个百分点。

第八章　双寡头：常温奶的格局

常温奶是双寡头的战场，伊利与蒙牛合计占常温奶份额的 65% 至 70%。

8.1一个格局

2023 年常温奶市场份额：伊利约 38%、蒙牛约 28%、光明 5%、君乐宝 4%、三元与其他区域品牌合计 25%。

双寡头的形成，用了二十年。1990 年代末，伊利与蒙牛同时起步，都选择了”常温奶 + 全国渠道”的路线；2000 年代，两家用广告战（央视标王）与渠道战（深度分销）把区域品牌挤出全国市场；2008 年之后，两家靠自建牧场把奶源握在手里。

8.2双寡头的壁垒

壁垒有三条。

第一条是”品牌 + 广告”。伊利每年的广告费用 100 亿元以上，蒙牛 70 至 80 亿元。这个投入强度，区域乳企承担不起，也无法在短期内建立同等认知。

第二条是”渠道深度”。伊利的经销商体系覆盖 500 万个终端，蒙牛 400 万个。一个县城的小卖部要进货，只能找这两家的经销商，因为只有它们能保证”每天送、不断货”。

第三条是”奶源规模”。伊利参股或自建的牧场存栏超过 100 万头，蒙牛通过现代牧业、圣牧掌控 50 万头以上。奶源规模决定了”原奶紧缺时能不能抢到奶”。

8.3区域乳企的位置

区域乳企在常温奶上没有胜算，但在低温奶上有”地头蛇优势”。

光明的”优倍”鲜奶占上海低温鲜奶市场的 40% 以上；新乳业在成都、昆明、杭州的低温市场份额超过 30%；燕塘在广州的低温酸奶份额 25%。这些区域市场的共同点是”冷链密度高、消费习惯成熟、本地品牌认知深”。

8.4格局的判断

判断双寡头的格局在五年内不会变，但份额会缓慢下降（从 68% 降到 62% 至 65%）。

下降的原因是”低温奶与奶酪的崛起”：这两个品类的市场是区域化、碎片化的，双寡头的规模优势用不上。伊利、蒙牛都在补这两块（伊利的”金典鲜牛奶”、蒙牛的”每日鲜语”），但低温奶的”最后一公里”很难靠规模解决。

第九章　低温奶：17% 的份额

低温奶是乳业”最后的增量市场”，也是最难做的市场。

9.1三个渗透率数字

2023 年低温奶（巴氏奶 + 低温酸奶）占液态奶的 17%，其中巴氏奶 10%、低温酸奶 7%。

对照国际市场：日本低温奶占液态奶的 60% 以上，美国 50%，欧洲 70%。中国的 17%，看起来空间巨大。

但渗透率的提升速度很慢。2018 至 2023 年，低温奶的份额从 14% 升到 17%，五年只涨 3 个百分点。

9.2扩张的三个推手

第一个推手是”冷链下沉”。冷藏车、冷库、便利店冷柜的普及，让低温奶能卖到三四线城市。2023 年全国冷库容量比 2018 年增长了 60%。

第二个推手是”消费升级”。消费者对”新鲜、少添加、保留活性物质”的认知提升，愿意为巴氏奶付 1.5 至 2 倍的价格。

第三个推手是”区域乳企的进攻”。光明、新乳业、燕塘把低温奶当作”差异化武器”，在本地市场做深度分销，把双寡头挡在门外。

9.3低温奶的门槛

低温奶有三个门槛，每一个都能卡住新进入者。

第一是”奶源距离”。低温奶的工厂必须在牧场 200 公里以内，否则运输时间太长，原奶品质下降。这就要求”牧场 + 工厂”配套建，投资 3 至 5 亿元。

第二是”冷链投资”。一个区域市场的冷链网络（冷藏车、冷库、冷柜）投资 1 至 2 亿元，且需要 3 至 5 年才能跑通。

第三是”周转效率”。低温奶的保质期 7 至 15 天，库存周转必须控制在 3 至 5 天，否则损耗把利润抵掉。这对供应链管理的要求极高。

9.4判断

判断低温奶的份额会在 2030 年达到 25% 至 28%，年均提升 1.2 至 1.5 个百分点。

驱动因素是”冷链继续下沉”与”消费者认知提升”；制约因素是”成本高、价格贵”（低温奶比常温奶贵 50% 至 100%），在低线城市的接受度有限。

第十章　奶酪：7.3% 的洼地

奶酪是中国乳业里竞争最松的品类，也是最容易被高估的品类。

10.1一个洼地

2023 年中国奶酪市场规模约 150 亿元，占乳制品的 7.3%。人均消费 0.2 公斤，是日本的 1/10、法国的 1/50。

这个数字被行业反复引用，用来证明”奶酪有十倍空间”。但更细的观察是：中国的奶酪消费 70% 来自”儿童奶酪棒”，而不是”佐餐奶酪”。奶酪棒是零食，不是食材。

10.2洼地的原因

奶酪在中国做不大，有三个原因。

第一是”饮食结构”。欧美的奶酪是佐餐食材（配面包、配酒、做菜），中国的饮食里没有这个位置。中国人吃奶酪，主要是”当零食”，场景窄。

第二是”口味偏好”。天然奶酪的发酵风味（蓝纹、卡门贝尔）中国人接受度低，再制奶酪（奶酪棒、芝士片）靠加糖调味才卖得动。

第三是”价格”。天然奶酪的价格是牛奶的 10 倍以上（10 吨原奶出 1 吨奶酪），普通家庭难以日常消费。

10.3洼地的机会

机会在三个方向。

第一个是”餐饮供应链”。西式快餐、烘焙、茶饮对奶酪的需求在增长，2023 年 B 端奶酪的增速 15% 以上。这是”隐形增长”，不在零售统计里。

第二个是 “再制奶酪的升级”。从”儿童零食”往”成人零食、代餐”延伸，妙可蓝多的”芝士片””奶酪条”就是在做这个尝试。

第三个是 “原制奶酪的国产化”。目前国内的原制奶酪 80% 靠进口（新西兰、澳大利亚），国产替代的空间大，但需要”牧场 + 工厂”的重资产投入。

10.4判断

判断奶酪市场在 2030 年达到 250 至 300 亿元，年均增速 8% 至 12%。

增速的主要来源是 B 端（餐饮、烘焙），不是 C 端（家庭零售）。C 端的瓶颈是”消费场景窄”，短期内难以突破。