关键词

农产品期货生猪期货玉米期货豆粕期货套期保值基差产业客户持仓保险加期货

图 0　本文研究框架

第一章　三个品种的分工：成本端与收入端

养殖业用期货，本质是在对冲两类风险，而这两类风险落在不同的品种上。

第一类是成本风险，落在玉米与豆粕上。玉米与豆粕合计占生猪养殖成本的 60% 至 70%，其中豆粕占饲料成本约 20% 至 25%。这两项的采购是持续的、可计划的，企业知道下个月要买多少吨，所以可以用期货或远期合同把价格锁死。

这是”可控风险”，管理的核心是判断锁价时点与比例。

第二类是收入风险，落在生猪上。猪价由产能决定，产能由能繁母猪决定，中间的时滞 10 至 12 个月，所以猪价的波动幅度远大于成本。企业也知道自己下个月要出多少头猪，但卖价不可控，所以需要用期货或保险把售价锁住。

这是”不可控风险”，管理的核心是敢不敢锁、锁多少。

两类风险的对冲逻辑完全不同。成本端是”买的越便宜越好”，套保的目标是”不亏在原料上”；收入端是”卖得越贵越好”，套保的目标是”不亏在猪价上”。两个目标在同一个企业里会打架：原料涨、猪价跌的时候，两头都要保，保证金压力就上来了。

这就是套保在实操中最难的地方，卡在资金上。

还有第三类品种，禽类。禽类（肉鸡、蛋鸡）目前没有对应的期货品种，只能用玉米豆粕做成本端对冲，收入端靠”保险加期货”或者订单养殖。所以”生猪禽类期货”这个说法，严格讲是”生猪有期货、禽类只能套成本”。

这个差别意味着禽类企业的风险敞口比生猪企业更大，因为它们只能管住一半。

一捧玉米籽粒，成本端套保的标的

图 1　三个品种的分工

三个品种的分工还可以用一个更直白的标准判断：企业能不能”提前知道自己要买多少、卖多少”。饲料厂知道下个月的配方与产量，所以能套；养殖场知道下个月的出栏头数（只要不被疫情打乱），所以能套；贸易商的量更灵活，所以只能套基差。

凡是”量不确定”的企业，套保一定做成投机。

第二章　渗透率的分层：100%、85%、42%

判断这个市场成熟到什么程度，最好用一组渗透率数字，而不是成交量。

玉米的产业链渗透率是这样的：大型贸易企业 100% 参与期货，前 20 家饲料养殖企业 85%，全行业整体约 70%。三个数字从高到低，画出了一条清晰的分层线：越靠近贸易、越靠近头部，参与度越高。

原因是贸易企业的利润直接来自价差，不套保就没法定价；头部饲料企业的采购量大、团队专业，套保是标配。

豆粕的渗透率稍低。2024 年饲料企业参与豆粕玉米期货套保的比例是 42%，豆粕的套保需求同比增长 18%，其中饲料企业占 65%、贸易商占 25%。42% 这个数字说明，一半以上的饲料企业还在”裸奔”，靠现货采购硬扛价格波动。

生猪的渗透率更低。2024 年生猪期货的产业客户持仓占比约 30%，前 20 家养殖企业 19 家参与、13 家设交割库，但全行业的养殖主体有几百万个，绝大多数没有参与。所以生猪期货是”头部工具”，不是”行业工具”。

三个渗透率叠起来，能看出一件事：这个市场的增长空间不在”头部”，头部已经满了；在”腰部”，也就是年出栏几万头到几十万头的规模场、年产量几十万吨的饲料厂。这批企业的特点是”有需求、缺能力”：知道自己该套保，但没有团队、没有制度、没有额度。

图 2　渗透率的三层结构

渗透率的 100%、85%、42% 这三个数字有先后顺序：它们不是同时形成的。玉米的贸易环节在 2010 年前后就基本全参与，饲料环节是 2015 年之后随着基差贸易普及才上来，豆粕玉米的 42% 是 2020 年之后的事。

所以这是一条”先贸易、后加工、再养殖”的扩散路径，下一个五年会把养殖端补上。

第三章　玉米：最成熟的品种，最厚的流动性

玉米是三个品种里最成熟的，也是流动性最厚的。

2024 年玉米期货的日均持仓 13.0 万手、同比增长 35%，11 月底指数持仓 33.4 万手、同比增长 52.2%，2024 年上半年产业客户持仓占比一度到 47%。

三个数字都在快速增长，说明这个品种正在从”投机为主”转向”产业为主”。

玉米能做成这样，有三个条件。第一是标准化程度高：玉米的品级、水分、容重都有国标，交割品容易界定。第二是产业链长：从种粮大户、贸易商、饲料厂到养殖场，每一环都需要定价，每一环都能用期货。

第三是政策配套：玉米有临储、有拍卖、有进口配额，政策变量多，反而增加了套保需求。

玉米的套保逻辑，跟豆粕不同。玉米的国内定价特征强（产量、库存、政策主导），豆粕的国际定价特征强（进口大豆、汇率、海运费）。所以玉米套保看国内供需与政策，豆粕套保看芝加哥盘面与汇率。

同一个企业做两个品种的套保，需要两套分析框架，这是很多企业只做一个品种的原因。

玉米的特殊性在：它是”全产业链套保”最完整的品种。种粮大户可以卖期货锁售价，贸易商可以做基差贸易，饲料厂可以买期货锁成本，养殖场可以买玉米替代品（小麦）做价差。四个环节都能用，这在农产品里不多见。

所以玉米期货的产业持仓占比能到 47%，是结构决定的，不是偶然。

玉米籽粒，标准化程度决定了它能做成期货

图 3　玉米与生猪的持仓增长

玉米的 47% 产业持仓，结构性原因在”期现套利”：玉米的”期现套利”空间大。玉米有明确的仓单成本（仓储费加资金利息），当期货价高于现货加仓单成本时，贸易商就会注册仓单卖期货，这个套利把期货与现货的价格锁在一起。

所以玉米的产业参与度高，套保与套利两种需求都在。

第四章　豆粕：进口依赖下的套保刚需

豆粕是三个品种里”最不得不套”的一个，因为它的定价权在国外。

中国大豆进口依赖度约 80%，豆粕的价格由芝加哥大豆期货、汇率、海运费、贸易政策共同决定，国内企业完全没有定价权。等于豆粕的价格波动是”外生的”，企业只能被动接受或者主动对冲。所以豆粕的套保是必做项，不是可选项。

2024 年豆粕的套保需求同比增长 18%，饲料企业占套保需求的 65%、贸易商占 25%。这两个数字说明，豆粕套保的主体是”用豆粕的人”（饲料厂），不是”卖豆粕的人”（油厂）。

饲料厂套保的目的是锁定配方成本，因为豆粕占饲料成本 20% 至 25%，涨 10% 就是 2 至 2.5 个百分点的成本上升。

豆粕套保的技术难点在”基差”。豆粕的现货价与期货价之间有稳定的基差结构，这个基差由油厂的压榨利润、区域运费、库存水平决定。企业套保做的是”买期货加锁基差”：盘面锁价格，基差跟油厂谈。

这套做法在头部饲料企业已经标准化，中小企业还停留在”买现货”的阶段。

豆粕的风险还在政策上。关税调整、进口许可、转基因审批，任何一个变量的变化都会让豆粕价格跳空。2025 年部分品种关税上调就是这类跳空的实例。所以豆粕套保必须留出政策风险的余量，不能满仓锁死，这是行业里的经验。

饲用消费是豆粕的需求主体

图 4　豆粕套保的主体结构

豆粕的基差结构，比玉米复杂。豆粕的基差取决于油厂的压榨利润：油厂买大豆、卖豆粕与豆油，压榨利润决定了它愿意以什么基差卖豆粕。所以做豆粕套保，除了豆粕盘面，还要盯大豆的到港成本与油厂的开机率。这一层是”产业链套保”，比单纯的盘面套保难。

第五章　生猪：收入端工具的三个局限

生猪期货是三个品种里最年轻、也最难的，因为它的标的是活体。

2024 年生猪期货成交 1,647.3 万手、日均持仓 15.9 万手，同比分别增长 22.7% 与 22.6%，产业客户持仓占比约 30%。这三个数字说明它在快速成长，但离”成熟”还有距离。

第一个局限是交割。活体交割比标准品交割难得多：猪有体重、膘情、健康状态的差异，交割要过磅、要检疫、要符合调运政策。所以生猪期货的交割量一直很小，2024 年实际交割 706 手、约 9.2 万头，相对 1,647 万手的成交量几乎可以忽略。

这个结构说明它的功能是”价格发现加套保”，不是”实物交割”。

第二个局限是参与门槛。一手 16 吨、保证金 3 至 5 万元，年出栏几千头的养殖户玩不起；开户有资金与知识要求，中小户过不了。所以生猪期货的参与者是”头部加机构”，中小户走的是”保险加期货”。

第三个局限是基差风险。生猪的现货市场分散、报价不统一，各地的现货价与期货价的基差波动大。基差波动大，套保效果就打折，企业可能”锁了价还是亏”。这一点是所有农产品套保的通病，但生猪最严重，因为它的现货市场最不标准。

三个局限决定了生猪期货的定位：它是”头部的风险管理工具”，不是”行业的价格保险”。真正的行业价格保险，要靠”保险加期货”这个产品化的通道。

栏内育肥猪，收入端只能靠生猪期货与保险

图 5　生猪期货的成交与交割

生猪期货的交割量小，有一个反直觉的好处：它逼着企业用”平仓”而不是”交割”来结束套保。平仓意味着流动性集中，价格发现更连续；如果大家都去交割，期货就变成了现货市场。所以交割量小是成熟品种的特征，美国的大部分农产品期货也是这个结构。

第六章　保险加期货：把小户装进工具箱

保险加期货，是解决”小户用不了期货”的产品化方案。

运作方式是三层：养殖户向保险公司买价格保险，保险公司向期货公司买场外期权对冲，期货公司在期货市场复制期权。养殖户只面对保险公司，只需要决定保多少头、保什么价。

这个产品的价值在”门槛”。期货的门槛是资金、知识、保证金管理；保险的门槛只是一笔保费。对年出栏几百头的养殖户，前者过不去，后者可以。所以保险加期货的意义在”把工具送到原本拿不到的人手里”。

产品的规模还很小。行业数据显示，生猪”保险加期货”项目覆盖 24 个省份、6000 多户养殖户、承保生猪 200 多万头，相对全国 7 亿头出栏，覆盖率不到 0.5%。

这个数字说明它还在极早期，原因有两个：保费要农户自付一部分，微利年份不愿花；推广依赖地方财政，财政弱的地方推不动。

产品的经济性取决于期货市场的流动性。保险公司对冲要在期货市场买卖，期货越活跃，对冲成本越低，保费越便宜。所以这是一个正循环：期货活跃、保险便宜、覆盖扩大。反过来，如果期货流动性不足，保险的成本就高，覆盖就起不来。

保险加期货的覆盖率不到 0.5%，供给侧的原因在承保能力：能承保的保险公司不多。这类产品要”价格保险加场外期权对冲”，需要保险公司有衍生品资格、有再保安排、有精算模型，全国能做的公司只有几家。供给少，覆盖自然上不去，这跟需求无关。

第七章　三类主体的成本：饲料厂、养殖场、贸易商

套保这件事，三类主体的算盘完全不同。

饲料厂套的是”加工利润”。它的商业模式是买原料、加工、卖饲料，赚的是加工费。原料涨、饲料价跟涨，理论上利润不变；但实际传导有滞后，涨价时饲料价跟得慢，利润被压缩。

所以饲料厂套保的目标是”锁住加工利润”，做法是买原料期货、卖成品（如果有对应品种）或者在成本端做多头套保。2024 年饲料企业参与玉米豆粕套保的比例 42%，就是这批人的参与率。

养殖场套的是”养殖利润”。它的成本是饲料加仔猪，收入是猪价。两头都要管，但工具只有一头：成本端有玉米豆粕期货，收入端有生猪期货。所以完整的套保是”买玉米豆粕、卖生猪”，把两头都锁住，剩下的就是养殖利润。

这个组合叫”交叉套保”，做得好能锁定利润，做不好两头都亏。

贸易商套的是”基差”。它不赌绝对价格，赌的是”现货与期货的价差”。做法是买现货、卖期货，等价差收敛时平仓。所以贸易商的套保是”无风险套利”的性质，赚的是基差的钱。玉米大型贸易企业 100% 参与期货，原因就在这里：不参与就没法做基差贸易。

三类主体的共同点是：套保管理的是利润，不是价格。把这句话想明白，就不会把套保做成投机。行业里亏损的套保案例，九成是把套保当成了方向性交易：看涨就多买，看跌就不锁，最后变成了赌。

待出栏的育肥猪，一头约 125 公斤

图 6　三类主体的套保目标

饲料厂套保的比例 42%，要注意口径：这是”参与”的比例，不是”覆盖率”。一家厂可能只对 20% 的用量做了套保，也算参与。所以真实的套保覆盖率可能只有 15% 至 20%。行业的成熟度，比 42% 这个数字看起来要低。